海外股灾史（上）
【转帖】深交所--海外股灾若干问题研究
内容提要
为提高对股灾的认识，增强驾驭股市和防范、控制及化解股市风险的能力，促进股票市场健康、稳定地发展，尽可能避免股灾的发生或减少股灾发生所造成的损失，有必要对股灾进行全面、系统、深入的分析研究。为此，本课题将在真
实反映世界历次重大股灾发生和演变的基础上，全面分析各种股灾形成的主要原因和严重后果，系统总结股灾发生后采取的补救措施及其效果，积极探讨防范、控制和化解股灾的有效对策。有关研究内容和观点如下：
1．股灾是指股市风险积累到极大时受某个偶然因素的影响，突然爆发的股市暴跌及其引起社会经济巨大动荡并造成巨大损失的异常现象。它具有突发性、破坏性、联动性和不确定性的特点。按股灾波及的范围大小，股灾可分为世界性股
灾、世界区域性股灾、国家或地区性股灾。
2．从1720 年世界第一次股灾发生算起，200 多年来，几乎每一个有股市的国家或地区都发生过股灾。1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾是世界上发生最早的股灾；1929 年和1987 年都起源于美国的股灾，是波及范围最广的世界性股灾；日本、台湾和香港是世界上股灾发生最频繁的国家或地区之一；包含股灾在内的1994 年墨西哥金融危机和1997 年东南亚金融危机表现出汇市与股市轮番暴跌的特点。
3．股灾之所以叫股灾，是因为它的破坏性极大，后果极其严重。它破坏股市自身发展，造成股市经济损失严重，引发或加剧金融危机，加剧经济衰退或经济危机，引起社会动荡不安。
4．每次股灾发生都不是单一原因造成的，而是众多因素共同促成的结果。可以说，一切引起股市剧烈波动的因素都可能成为股灾形成的原因之一，但股灾发生的基本原因主要为：经济或经济共同预期状况变化，市场监管不力，欺诈、违
规和操纵市场严重，过度投机和追逐泡沫造成股市暴涨、暴跌等。在开放的股市，金融市场混乱和国际游资兴风作浪也是股灾发生和演变的原因之一。
5．几乎每一个发生股灾的国家或地区都采取了善后处理措施。应急措施主要有：启用“断路器”暂停股市交易，动用股市平准基金入市，回购本公司股票，消除市场恐慌心理等。为了避免股灾再次发生，则加快了证券市场法规建设与完
善，强化了市场有效监管和规范运作，促进经济复苏和经济发展以重塑投资者信心。
6．通过对股灾的研究，不难得出以下重要启示：发展与监管应齐头并进，金融和资本市场对外开放应极其慎重，稳定市场应发展长期投资基金，在技术上、制度上和运作机制上要做到有备无患，这些都是防范、控制和化解股市风险的基
本举措；有效的经济运行机制、良好的经济发展态势、合理的经济结构，则是避免股灾的基本保证。
关键词：股灾 问题 研究
一、导言
股灾就如同瘟疫和地震一样，谁都不愿意发生，谁都无法准确预测，但又防不胜防和不得不防。因此，为了提高对股灾的认识，增强驾驭股市和防范股市风险的能力，促进股票市场健康稳定地发展，尽可能避免股灾的发生或减少不可避
免的股灾发生所造成的损失，有必要对股灾进行全面、系统、深入的分析研究。为此，本课题将在真实反映世界历次重大股灾发生和演变的基础上，全面分析各种股灾形成的主要原因和严重后果，系统总结股灾发生后采取的补救措施及其效果，积极探讨防范股灾的有效对策。
（一）股灾的界定
股灾（The Stock Market Disaster），亦称股市灾害或股市灾难，是指股市大量日常风险没有得到及时有效释放并经过一定时期累积到极大的程度时，或股市日常风险累积到较大程度但股市运作的社会经济条件发生急剧变化时，在某个偶然因素的影响下突然爆发的股价暴跌及其引起社会经济巨大动荡并造成社会经济巨大损失的异常现象。股灾如同强烈地震一样，地应力的长期积累使地层受到巨大的外胀压力，这种压力膨胀到某些地层无法承受的程度就会使地层发生裂变，产生巨大震动并造成严重破坏。
（二）股灾的特点
股灾不同于一般的股市波动，也有别于一般的股市风险，它集现实的股市巨大波动和巨大风险于一体，并对正常的社会经济活动产生巨大破坏力。综合考察各次股灾发生、演变及其结果，可以看出股灾具有以下特点：
1．突发性。并不是所有的股价大幅度下跌都是股灾，那些单日下跌幅度较少、但下跌时间较长而出现的股票价格累积跌幅较大的阴跌现象，通常不称为股灾。就如同绵绵细雨不会产生洪灾一样。只有突然爆发的股价巨幅下挫，才称得上股
灾。从世界第一次股灾——密西西比股灾算起，世界各国出现的股灾多达几十起，几乎每次股灾都有一个突发性的暴跌阶段。
2．破坏性。较小幅度的股价下跌的破坏性较小，因为这种股价下跌的风险在投资者的意料之中，且能被投资者所承受。较长时期的股价阴跌，尽管其累积跌幅可能较大，但破坏性也较小，因为这种阴跌的风险已被市场日常交易分散到各
个投资者的身上而逐步消化掉了。而股灾则不同，其突发性的股价暴跌风险高度集中，破坏性极大，它毁灭的不是一个亿万富翁、一家证券公司和一家银行，而是一个国家乃至世界的经济，甚至使股市丧失所有的功能而变得毫无意义。一次股灾给人类造成的经济损失远超过火灾、洪灾或强烈地震的经济损失，甚至不亚于一次世界大战的经济损失。
3．联动性。股灾的联动性主要表现在两个方面：一是经济链条上的联动性。股灾会引起金融危机和经济危机，金融危机和经济危机也是股灾发生的前提条件之一。例如，1929年的股灾就引发了世界性经济危机，1994年墨西哥金融危机导
致了墨西哥股灾的发生。因此，股灾和社会经济活动具有联动性。二是区域上的联动性。在现代资本市场中，由于国际经济一体化和国际金融一体化，一些主要资本市场发生股灾，将会引起世界性或区域性股灾的发生。例如，1987年美国股灾发生后，世界许多国家和地区也跟着发生了股灾。1997年，泰国、韩国、印度尼西亚发生金融危机和股灾后，不仅波及了整个东南亚，而且世界其它国家和地区的股市也受影响。
4．不确定性。每次股灾发生后，人们都能从中总结出一系列导致股灾发生的各种原因，以说明股灾发生的客观必然性。但是，在股灾发生之前，人们很难准确地预测或判断股灾会在什么时候发生，股价暴跌的幅度有多大和持续时间有多
长，股价暴跌对金融和经济乃至人们的社会心理的负面影响有多大。因此，股灾不确性因素很强，就如同地震难以准确预测一样。股灾之所以表现出这样的特征，是由股市是差异性市场的特征决定的。在任何时候和任何价位，不同的投资者都同时存在看多和看空的心理预期以及买进或卖出的交易行为。股灾常常发生在看空和抛盘占绝对优势的时候。然而，这种占绝优势的投资预期和投资行为是难以及时、准确把握的。
（三）股灾的类型
股灾的类型可按股灾的波及范围大小划分，亦可按形成的原因划分。由于任何一次股灾都不是单一原因造成的，因此，按股灾波及的范围大小划分股灾的类型较为合适。并且，股灾波及范围的大小，也是衡量股灾严重程度的主要指标。
1．世界性股灾。是指世界主要股票市场先后或同时发生的股灾。例如，1929年和1987 年的股灾就是世界性股灾，它几乎波及了世界所有的主要股票市场，对世界经济产生了广泛、深刻的负面影响。这两次世界性股灾的发源地都在美国，
而美国又是世界上经济实力最强、股市规模最大的国家，并且是与世界各市场经济国家联系最为密切的国家。因此，美国的股灾甚至较大的股市波动，都会直接或间接影响世界其它与其紧密相连的国家或地区股市和经济运行，从而爆发世界性股灾和经济危机。
2．世界区域性股灾。是指世界某一区域具有相同特点或相互联系的国家和地区先后或同时发生的股灾。1997 年泰国、马来西亚、印度尼西亚、韩国等东南亚国家和地区发生的股灾，就是世界区域性股灾。世界区域性股灾一般发生在世界
经济次中心地域，这些国家或地区的股票市场在世界股市中不占首要的主导地位。因此，世界区域性股灾发生后，对该区域以外的国家和地区的股市也会产生程度不同的影响，但该区域以外的国家和地区股市和经济受影响的程度远不及区域性股灾的国家和地区严重。例如，1997 年世界其它国家和地区的股市和经济都受到了东南亚股灾的影响，并且这种影响已延续到了1998 年，但受害最深的仍是东南亚国家和地区的重灾区，如泰国、印度尼西亚和韩国等。
3．国家或地区性股灾。是指在某一个国家或地区发生的股灾但未引起周边区域性国家或地区发生股灾的现象。例如，1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾，1994 年墨西哥股灾等就属于这一类。只是在某一个国家或地区发生并较少波及其它国家和地区的股灾，要么发生在股票市场早期，当时国与国之间的经济联系还不密切，缺乏国与国之间股灾的链条联系；要么发生在当代世界非主要股市或股市国际化程度低的国家和地区，并由个别特殊的原因引起，因而对整个世界或某一区域的股市影响较
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二、世界重大股灾的基本概况
从1720 年世界第一次股灾发生算起，200 多年来，几乎每一个拥有股市的国家和地区都发生过股灾，有的还不止一次。全面概述世界各个国家和地区发生的每一次股灾，尽管有可能，但没有多大必要，因此，本报告择其中的重大股灾进行概述。
（一） 股灾的起源
1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾，是自世界股市建立以来发生的最早股灾。
1．法国密西西比股灾
1720 年，法国爆发了世界股市史上第一次重大股灾。由于这次股灾是由市场过度投机爆炒密西西比公司股票并最终导致密西西比公司股票暴跌引起的，故称法国密西西比股灾，详见表1：
表1 法国密西西比股灾
1710 年，法国财政赤字接近1 亿锂，国债已近30 亿锂。到1715 年，法国国债已有1/3 到期，而连年的农业灾荒导致税收极度减少，当年财政收入只有6900 万锂，开支则为14700 万锂。财政入不敷出，法国政府和各部门几乎陷入瘫痪之中。为了摆脱国家财政危机，法国政府授权约翰·劳（John Law）创办一家资本约600 万锂的私人银行。他采用一些优待措施吸引人们使用纸币。1717 年，法国政府准许以约翰·劳的私人银行发行的纸币纳税。1718 年，法国政府将约翰·劳的私人银行改为国家银行并授予它发行钞票的权力，且特许约翰·劳建立密西西比公司和包税总所。这样，法国的独家纸币发行权、北美贸易垄断权和代理间接税权以及与此相配合的三家垄断机构——国家银行、密西西比公司和包税所都控制在约翰·劳的手中。1718 年，密西西比公司以筹措1 亿锂资金开发路易斯安那金矿为由，计划发行1 亿锂共20 万股股票，每股发行价为500 锂。约翰·劳采取各种促销方法和贿买政府官员授予密西西比公司更多特权等手段，大肆营造社会购买该公司股票的热烈气氛，并允许持有政府债券的人用债券购买股票。由于债券在市场上的价格还不及面值的一半，绝大多数债券持有人都迫切想用手中的债券去购买该公司股票，于是出现了抢购股票的风潮。①市场投机愈演愈烈，整个法国甚至欧洲热衷于投机、赌博的人们和资金潮水般地涌入股市购买密西西比公司股票。1719 年，密西西比公司股票500 锂一股在7 月份达到5000 锂，8 月份上升到10000 锂，10 月份升至21000 锂，最高涨至31000 锂，②涨幅为发行价的62 倍，创造了世界股市当时及以后相当长一段时间内世界股市暴涨的最高纪录。1720 年7 月，投机狂潮终于接近尾声。密西西比公司为了替政府偿还债务，背上了沉重的包袱。同时，当被派出去的人回来报道，人们所期望的从路易斯安那滚滚涌向法国的财富也只不过是一个泡影。许多股民开始为过高的股价担忧，赚了钱的人都想把股票换成纸币，再将纸币拿到银行去兑换硬通币，以求万无一失。市场上开始出现大量抛售密西西比公司股票的现象，股价迅速下跌。为了支撑股价，约翰·劳不惜通过大批量发行纸币来吸收投资者卖出的股票，结果适得其反。人们由怀疑密西西比公司股价转到怀疑国家银行是否有能力兑换无数的纸币，抛售股票的狂潮迅速演变为挤兑狂潮。密西西比公司股价一泻千里，创造了至今仍保持的跌幅一次达99%的世界股市最高纪录。①挤兑狂潮导致了法国银行的倒闭，无数纸币顷刻变成废纸。法国经济随之陷入长期大萧条。
2．英国南海股灾事件
英国南海股灾，是继1720 年法国密西西比股灾后世界股市史上爆发的重大股灾，其影响比法国密西西比股灾更为深远，详见表2。
表2 英国南海股灾
1711 年，英国南海公司成立。该公司为了显示其雄厚的经济实力，不惜以巨资认购了政府1000 万英磅的债券，从而获得了政府和社会公众的信用。英国政府把它作为发行巨额债券的渠道。作为回报，英国政府保证对已转换债券支付6%的利息并免征间接税。此外，南海公司还获得了英国与美洲大陆东海岸之间的贸易特权和英国与美洲大陆西海岸的所有贸易权。然而，南海公司的董事毫无商品贸易和经营管理方面的经验，经营极不理想，实际贸易利润极微。为了改变这种状况，南海公司大量向政府官员行贿以加速官商化进程，英国公众和投机商也希望南海公司成为阻止大批资金流入法国密西西比公司并与之抗衡的公司。1720 年，南海公司决定采取对高达3100 万英磅的全部国债提供资金的方式以提高其声誉。此举不仅深受英国政府欢迎，也迎合了众多投机者。1720 年1 月1 日，南海股票指数为128 点。之后，南海公司股价立即从每股130 英磅上涨到300 英磅。之后，南海公司采取欺诈的手段制造公司的虚假繁荣。1720 年4 月12 日，南海公司以每股300 英磅的价格发行新股。1720 年5 月，南海公司又发行了每股400 英磅的新股。1720 年6 月15 日，南海公司更是以现付10%的方式再次发行新股。此时，南海公司股价已升至800 英磅。1720 年7 月1 日，南海股票指数升至950 点，并摸高1050 点，较首次发行价130 英磅上涨了7.08 倍。南海公司股票暴涨产生了巨大的示范效应。一些企业的发起人也开始创办公司并向股市投放大量新股，以实现公司的“圈钱”企图，同时也满足市场投资的渴望。于是，大量新公司像“吹气泡”一样迅速出现。1720 年7 月，英国政府为了保护南海公司的利益，维护其垄断地位，颁布了“禁止气泡公司法案”，中止了一些“气泡公司”股票上市并解散了一部分公司。1720 年8 月，南海公司一些董事和高级职员认识到南海公司股价暴涨和公司毫无起色的经营业绩完全脱钩，于是便大量抛售持有的股票。投资者识破南海公司真相后，更疯狂地抛出所持股票。南海公司股票一路狂泻，价格指数从1720 年9 月1 日的775 点跌至10 月14日的170 点，跌幅达78.04%。英格兰银行股票从9 月1 日的227 点跌至10 月14 日的135 点，东印度公司股票在同期由345 点跌至145 点，非洲公司股票由130 点跌至40 点。①整个英国股市完全崩溃，为数众多的银行倒闭，公司破产，无数家庭倾家荡产。从此，刚刚兴起的股份公司在社会上被视为金融欺诈团体而被宣布为非法。在以后长达一个多世纪的时间里，英国市场上的股票几乎销声匿迹。
(二)世界性股灾
世界性重大股灾先后有两次，即1929 年和1987 年世界范围的股灾。这两次股灾是迄今为止波及范围最广、破坏性最大的股灾，详见表3～4。
表3 1929 年世界性股灾
1929 年世界性股灾起源于美国。1920～1921 年，美国发生了经济危机。之后，美国经济走出谷底，开始回升。1923 年，美国股市开始启动，稳步攀升到1928 年。美国股票市值从270 亿美元增至480 亿美元，共增长78%，年均增长13%。这一期间，美国股市基本上处于慢牛走势之中，股市和美国经济持续增长大致吻合。然而，1928 年和1929 年，美国经济“持续繁荣”被过分喧染，新当选的美国总统赫伯特·胡佛(HebertHoover)甚至扬言：“美国今天比任何地方的历史上的以往时期更接近于取得消灭贫困的最后胜利。美国著名经济学家欧文·费雪(Owen Fisher)提出了一个著名的观点：“股市已经达到像永久性高原那样的平稳时期。”美国到处都充满着欢乐祥和的情绪，整个股市和投资者都沉浸在兴奋、狂热之中。这极大地激发了华尔街投机商的野心，他们将原先繁荣的股票交易演变成一种疯狂的投机活动。众多投资者在股市赚钱的示范效应下和股票推销商的煽动下，纷纷进入股市，美国出现了空前的全民股票热。大量流金从银行流入股市，证券机构也大量透支给投机商炒股。一些投机商和上市公司相互勾结，私下传播内幕信息，公开则喧染公司的虚假繁荣。在此情况下，美国股市一反过去的慢牛走势，股价扶摇直上。道·琼斯指数在1929 年9 月初摸高452点，比年初暴涨了1 倍多，比1921 年最低时上涨了5.95 倍。美国股价被炒高到极不现实的地步，远远超过了其实际价值，股市风险日益增大到一触即发的地步。在美国股市暴涨的同时，持续增长7 年的美国经济在1929 年的下半年开始显露疲态，工业产量出现萎缩。1929 年9 月5 日，美国金融家罗杰·巴布森(Rodger Babson)预言“一场市场崩溃迟早要来临”，然而却遭到股评人士和投机商的无情谴责。但当罗杰·巴布森的话在道·琼斯金融消息自动记录器上被引用的时，市场真的发生了突然变化，昔日股票指数狂涨已被大幅下挫所代替，整个9 月，美国股市价格时起时落，“永久性高原那样的平稳时期”已经过去。1929 年10 月21 日，人称“黑色星期一”，美国股市一开盘就像溃堤的洪流急剧下泄，人们纷纷抛出股票。纽约证券交易所当天共有1600 万张以上的股票易手，是该所有史以来最大成交额。10 月24 日，尽管美国总统发布了“经济形势平稳”的新闻讲话，但纽约股市仍被1300万股抛单压得直线下泄；10 月28 日，面临崩溃的纽约股市来不及喘息，再次以空前的幅度狂跌，当天跌幅高达12.82%，股票持有者急于抛股已到了不计价格高低的地步。从此，美国股市步入长达5 年的漫长熊市，到1932 年7 月，道·琼斯指数已跌至58 点，①较1929 年9 月最高点452 点已跌去89%；股票市值也从1929年9 月的897 亿美元跌至1930 年的156 亿美元，市值损失了82.3%共741 亿美元。著名的美国通用电气公司股票价格从396 美元跌到最低只剩下8 美元，跌幅高达91.9%。受1929 年美国股市大崩溃的影响，不仅美国经济陷入瘫痪，而且引发了长达4 年的世界性经济危机。直到1954 年，在事过25 年后，道·琼期指数才重返1929 年的峰位452 点。
表4 1987 年世界性股灾
1987 年世界性股灾也起源于美国。1980 年，罗纳德·里根(Rondld Reagen)当选美国总统。1982 年美国经济出现复苏，通货膨胀率下降，美国以至整个西方经济进入了一个持续的增长期。在美国提高利率和美国经济持续增长的双重引导下，国际游资大量流入美国。据美国官方统计，1982～1986 年外国资金流入美国高达3037 亿美元。这些游资大量涌入股市，促使股价大幅上升。道·琼斯指数从1982 年的776.92 点上升到1986 年的1955.57 点，1987 年8 月25 日更是升至2722.40 点，较1982 年最低点上涨了2.5 倍。在1982年8 月至1986 年底，意大利、西德和日本的股价指数也分别上涨了3.56 倍、3.51 倍和1.6 倍。整个西方国家的股市进入了前所未有的全面牛市之中。美国经济虽然持续增长，但也存在不少隐患。1986 年，美国财政赤字高达2210 亿美元，外贸赤字高达1562 亿美元，外债达2636 亿美元，美国已沦为世界最大债务国。为了吸引外来资金，以弥补国内资金的不足，美国保持着较高的利率水平。这些因素都不支持股价持续上涨，反而是股价下跌的动力。1987 年10 月15 日和18 日，美国财政部长公开对西德提高央行重购回贷款利率表示不满，并扬言重新调整当年西方七国财政部长已达成的稳定汇率的协议。受此影响，已经出现较大波动的纽约股市终于在1987 年10 月19 日出现了狂跌。这一天，道·琼斯指数暴跌508.32 点，跌幅达22.62%，①超过了触发经济危机的1929 年10 月28 日暴跌12.82%的记录。是日，纽约股票交易量达到6.043 亿股，比10 月16 日创记录的3.385 亿股又增
加了78.52%。据统计，10 月19 日上市的所有股票，在一天之中就损失了5000 亿美元，受害的股票持有者达4700 万户。10 月26 日，美国道·琼斯指数再次下跌157 点，跌幅为7.9%。1987 年10 月19 日美国股市暴跌，触发了世界性股灾的发生。10 月19 日，伦敦《金融时报》指数下跌183.70 点，跌10.8%，创伦敦股市历史上日最大跌幅；日本日经指数10 月19 日跌620 点，跌幅为2.35%，10 月20 日再跌3800 点，跌幅14.76%；澳大利亚股价指数10 月19 日跌3.74%，10 月20 日又跌24.90%；香港恒生指数10 月19 日跌420 点，跌幅为11.2%。停市4 天后，10 月26 日香港恒生指数再暴跌1121 点，日跌幅高达33.33%，创世界股市历史上日最高跌幅纪录。此外，在10 月19 日或20 日，法国、荷兰、比利时、新加坡股市分别跌9.7%、11.8%、10.5%和12.15%，巴西、墨西哥股市更是日跌20%以上。10 月26 日，美国股市再次暴跌，整个西方股市又一次陷入恐慌的跌幅之中。整个10 月，股灾造成世界重要股市市值损失了17920 亿美元，相当于第一次世界大战中直接和间接经济损失3380 亿美元的5.30 倍。
(三)世界区域性股灾
1997 年发生在东南亚的金融危机和股灾，是世界区域性股灾的典型例子。1997年前，东南亚国家和地区是20 年来世界经济增长最快的地区之一，先是韩国、新加坡、香港、台湾经济快速增长和持续发展，后是泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾等东盟国家的迅速崛起。东南亚经济迅速发展是许多因素共同促成的结果，其中通过经济改革和金融创新，充分利用本地的优势，抓住世界经济结构和布局变化的机遇发展外向型经济，鼓励和吸引大量外国投资，并加入国际经济、金融一体化等，是这些国家和地区经济快速发展的重要原因。这些国家和地区在经济快速增长的同时或之后，也出现了银行放贷过于松动，不良资产日益膨胀、外债加重、金融过分自由化等问题。这都为这次东南亚金融危机和股灾埋下了祸根。一旦这些国家或地区竞争力下降，对外出口增长放慢，业已存在的问题就会日益显性化和扩大化，就会使外国投资者丧失应有的信心。东南亚金融危机和股灾就是在这种情况下爆发的。从东南亚金融危机和股灾的发生和演变的过程上看，可分为四个波段，详见表5：
表5 东南亚金融危机和股灾演变情况表
波段 具体情况
泰国泰铢暴贬触发 1997 年2 月，由于泰国房地产市场呆滞，累积了太多未偿还的房地产债务，泰国金融机构出现了严重的现金周转问题，泰铢汇率发生波动；5 月，泰国出现投资者纷纷抛售泰铢买进美元的风波。泰国央行为了稳定汇率，抛出40 亿美元买进泰铢，但无济于事。7 月2 日，泰国政府被迫宣布泰铢与美元脱钩，实行浮动汇率制度。东南亚金融危机由此爆发，当天泰铢汇率下跌20%。①和泰国具有相同经济问题的菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国迅速受到泰铢贬值的巨大冲击。7 月11 日，菲律宾宣布允许比索在更大范围内与美元兑换，当天比索贬值11.5%；同一天，马亚西亚则通过提高银行利率阻止本币进一步贬值。7 月14 日，印度尼西亚宣布放弃维持其货币与美元比价的努力，印尼盾7 月2 日至14 日贬值了14%。
台币贬值，股市下跌 1997 年，台湾外汇储备高达900 亿美元，居当时世界第三位，且经济增长强劲，其经济背景与其它东南亚国家和地区的情况完全不同，所以第一波段的东南亚金融危机未对台湾形成冲击。但是，台湾当局为了构筑抵御危机冲击的堡垒，在10 月17 日采取了台币贬值的措施，台币贬值0.98 元，创下了1 美元兑换29.5 台币元的近10 年来的新低，当天台湾股市大幅下挫165.66 点。10 月22 日，台币贬至30.45 元兑1 美元，台湾加权指数跌至7316.78 点收市，跌了301.67 点。②东南亚金融危机的进一步扩散，不仅使东南亚金融危机原发地陷入进一步的动荡之中，而且引起包括美国股市在内的全球其他股市大幅下挫。10 月27 日，美国道·琼斯指数暴跌554.26 点，成为美国股市历史上最大的日跌点数，暴跌迫使纽约证券交易所9 年来首次使用暂停交易制度。受此影响，东南亚股市再续跌势。10 月28 日，日本日经指数跌4.3%，新加坡海峡时报指数跌7.6%，韩国汉城综合指数跌6.6%，马来西亚吉隆坡综合指数跌6.6%，泰国曼谷综合指数跌6.3%。特别是香港恒生指数更是跌幅惊人，10 月21 日跌765.33 点，22
日又跌1200 点，28 日再跌1400 点，创香港股市历史上日最大下跌点数。这三次累计跌幅已超过25%。
危机重点转到韩国和日本 1997 年11 月，韩元汇价持续下挫，数家大企业资不抵债，陆续倒闭，与上半年比较，韩元兑美元汇价已下跌了30%。其中11 月20 日韩国汇市开市半小时，韩元就狂跌10%，创下了1139 韩元兑1 美元的新低。①与此同时，日本金融危机进一步加深。11 月，日本先后有三洋证券公司、北海道拓殖银行、山一证券公司等破产或倒闭，日元兑美元跌破130 元大关，较年初下跌17.03%。受韩国和日本金融危机的影响，东南亚国家和地区的汇市和股市再次大幅波动。
印度尼西亚货币再次巨幅贬值 1998 年1 月，东南亚金融危机的重心又转移到印度尼西亚。1 月8 日，印尼盾对美元的汇价暴跌26%。1 月12 日，在印度尼西亚从事巨额投资业务的香港百富勤投资公司宣告清盘；同日，香港恒生指数暴跌773.58 点，新加坡指数跌102.88 点，台湾加权指数跌362 点，日经指数跌330.66 点。1 月15 日香港恒生指数暴跌647.57 点，跌幅为7.71%，②周边市场的股市也应声下跌。直到1 月底，东南亚金融危机和股灾恶化的势头才得以初步止住。
从1997 年7 月到1998 年1 月，东南亚金融危机和股灾经历了8 个多月。货币贬值引起金融动荡是这次东南亚股灾爆发的直接导火线，股灾又加剧了货币进一步贬值，从而把东南亚金融危机推向深渊。这次东南亚危机除港元外，其它几乎所有的金融市场开放的国家和地区的货币都程度不同地贬了值。印尼盾贬值70%以上，泰铢贬值50%以上，韩元、马来西亚林吉特、菲律宾比索贬值30%～40%，日元较1997 年初贬值17%。这些东南亚国家和地区股市下跌的程度也不亚于货币贬值的幅度。到1997 年12 月31 日止，几乎所有的东南亚国家和地区的股市都遭受了这次金融危机的重创，跌幅都在20%～60%左右，1998 年1 月，香港恒生指数、新加坡海峡时报指数又较1997 年分别下跌了20%以上，其股灾的严重程度并不比韩国、泰国、印度尼西亚等重灾区轻多少。
表6 东南亚国家和地区1997 年股灾情况表
1996 年底 1997 年底 下跌点数 下跌幅度（%）
香港恒生指数 13451.45 10722.76 -2728.69 -20.29
东京日经225 指数 19361.35 15258.74 -4102.61 -21.19
新加坡海峡时报指数 2216.79 1529.84 -686.95 -30.99
雅加达JSX 综合指数 637.43 401.71 -235.72 -36.98
马尼拉PES 综合指数 3170.56 1869.23 -1301.33 -41.04
汉城综合指数 651.22 376.31 -274.91 -42.21
吉隆坡综合指数 1237.96 594.44 -643.52 -51.98
曼谷SET 指数 831.57 372.69 -458.88 -55.18
内容提要
为提高对股灾的认识，增强驾驭股市和防范、控制及化解股市风险的能力，促进股票市场健康、稳定地发展，尽可能避免股灾的发生或减少股灾发生所造成的损失，有必要对股灾进行全面、系统、深入的分析研究。为此，本课题将在真
实反映世界历次重大股灾发生和演变的基础上，全面分析各种股灾形成的主要原因和严重后果，系统总结股灾发生后采取的补救措施及其效果，积极探讨防范、控制和化解股灾的有效对策。有关研究内容和观点如下：
1．股灾是指股市风险积累到极大时受某个偶然因素的影响，突然爆发的股市暴跌及其引起社会经济巨大动荡并造成巨大损失的异常现象。它具有突发性、破坏性、联动性和不确定性的特点。按股灾波及的范围大小，股灾可分为世界性股
灾、世界区域性股灾、国家或地区性股灾。
2．从1720 年世界第一次股灾发生算起，200 多年来，几乎每一个有股市的国家或地区都发生过股灾。1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾是世界上发生最早的股灾；1929 年和1987 年都起源于美国的股灾，是波及范围最广的世界性股灾；日本、台湾和香港是世界上股灾发生最频繁的国家或地区之一；包含股灾在内的1994 年墨西哥金融危机和1997 年东南亚金融危机表现出汇市与股市轮番暴跌的特点。
3．股灾之所以叫股灾，是因为它的破坏性极大，后果极其严重。它破坏股市自身发展，造成股市经济损失严重，引发或加剧金融危机，加剧经济衰退或经济危机，引起社会动荡不安。
4．每次股灾发生都不是单一原因造成的，而是众多因素共同促成的结果。可以说，一切引起股市剧烈波动的因素都可能成为股灾形成的原因之一，但股灾发生的基本原因主要为：经济或经济共同预期状况变化，市场监管不力，欺诈、违
规和操纵市场严重，过度投机和追逐泡沫造成股市暴涨、暴跌等。在开放的股市，金融市场混乱和国际游资兴风作浪也是股灾发生和演变的原因之一。
5．几乎每一个发生股灾的国家或地区都采取了善后处理措施。应急措施主要有：启用“断路器”暂停股市交易，动用股市平准基金入市，回购本公司股票，消除市场恐慌心理等。为了避免股灾再次发生，则加快了证券市场法规建设与完
善，强化了市场有效监管和规范运作，促进经济复苏和经济发展以重塑投资者信心。
6．通过对股灾的研究，不难得出以下重要启示：发展与监管应齐头并进，金融和资本市场对外开放应极其慎重，稳定市场应发展长期投资基金，在技术上、制度上和运作机制上要做到有备无患，这些都是防范、控制和化解股市风险的基
本举措；有效的经济运行机制、良好的经济发展态势、合理的经济结构，则是避免股灾的基本保证。
关键词：股灾 问题 研究
一、导言
股灾就如同瘟疫和地震一样，谁都不愿意发生，谁都无法准确预测，但又防不胜防和不得不防。因此，为了提高对股灾的认识，增强驾驭股市和防范股市风险的能力，促进股票市场健康稳定地发展，尽可能避免股灾的发生或减少不可避
免的股灾发生所造成的损失，有必要对股灾进行全面、系统、深入的分析研究。为此，本课题将在真实反映世界历次重大股灾发生和演变的基础上，全面分析各种股灾形成的主要原因和严重后果，系统总结股灾发生后采取的补救措施及其效果，积极探讨防范股灾的有效对策。
（一）股灾的界定
股灾（The Stock Market Disaster），亦称股市灾害或股市灾难，是指股市大量日常风险没有得到及时有效释放并经过一定时期累积到极大的程度时，或股市日常风险累积到较大程度但股市运作的社会经济条件发生急剧变化时，在某个偶然因素的影响下突然爆发的股价暴跌及其引起社会经济巨大动荡并造成社会经济巨大损失的异常现象。股灾如同强烈地震一样，地应力的长期积累使地层受到巨大的外胀压力，这种压力膨胀到某些地层无法承受的程度就会使地层发生裂变，产生巨大震动并造成严重破坏。
（二）股灾的特点
股灾不同于一般的股市波动，也有别于一般的股市风险，它集现实的股市巨大波动和巨大风险于一体，并对正常的社会经济活动产生巨大破坏力。综合考察各次股灾发生、演变及其结果，可以看出股灾具有以下特点：
1．突发性。并不是所有的股价大幅度下跌都是股灾，那些单日下跌幅度较少、但下跌时间较长而出现的股票价格累积跌幅较大的阴跌现象，通常不称为股灾。就如同绵绵细雨不会产生洪灾一样。只有突然爆发的股价巨幅下挫，才称得上股
灾。从世界第一次股灾——密西西比股灾算起，世界各国出现的股灾多达几十起，几乎每次股灾都有一个突发性的暴跌阶段。
2．破坏性。较小幅度的股价下跌的破坏性较小，因为这种股价下跌的风险在投资者的意料之中，且能被投资者所承受。较长时期的股价阴跌，尽管其累积跌幅可能较大，但破坏性也较小，因为这种阴跌的风险已被市场日常交易分散到各
个投资者的身上而逐步消化掉了。而股灾则不同，其突发性的股价暴跌风险高度集中，破坏性极大，它毁灭的不是一个亿万富翁、一家证券公司和一家银行，而是一个国家乃至世界的经济，甚至使股市丧失所有的功能而变得毫无意义。一次股灾给人类造成的经济损失远超过火灾、洪灾或强烈地震的经济损失，甚至不亚于一次世界大战的经济损失。
3．联动性。股灾的联动性主要表现在两个方面：一是经济链条上的联动性。股灾会引起金融危机和经济危机，金融危机和经济危机也是股灾发生的前提条件之一。例如，1929年的股灾就引发了世界性经济危机，1994年墨西哥金融危机导
致了墨西哥股灾的发生。因此，股灾和社会经济活动具有联动性。二是区域上的联动性。在现代资本市场中，由于国际经济一体化和国际金融一体化，一些主要资本市场发生股灾，将会引起世界性或区域性股灾的发生。例如，1987年美国股灾发生后，世界许多国家和地区也跟着发生了股灾。1997年，泰国、韩国、印度尼西亚发生金融危机和股灾后，不仅波及了整个东南亚，而且世界其它国家和地区的股市也受影响。
4．不确定性。每次股灾发生后，人们都能从中总结出一系列导致股灾发生的各种原因，以说明股灾发生的客观必然性。但是，在股灾发生之前，人们很难准确地预测或判断股灾会在什么时候发生，股价暴跌的幅度有多大和持续时间有多
长，股价暴跌对金融和经济乃至人们的社会心理的负面影响有多大。因此，股灾不确性因素很强，就如同地震难以准确预测一样。股灾之所以表现出这样的特征，是由股市是差异性市场的特征决定的。在任何时候和任何价位，不同的投资者都同时存在看多和看空的心理预期以及买进或卖出的交易行为。股灾常常发生在看空和抛盘占绝对优势的时候。然而，这种占绝优势的投资预期和投资行为是难以及时、准确把握的。
（三）股灾的类型
股灾的类型可按股灾的波及范围大小划分，亦可按形成的原因划分。由于任何一次股灾都不是单一原因造成的，因此，按股灾波及的范围大小划分股灾的类型较为合适。并且，股灾波及范围的大小，也是衡量股灾严重程度的主要指标。
1．世界性股灾。是指世界主要股票市场先后或同时发生的股灾。例如，1929年和1987 年的股灾就是世界性股灾，它几乎波及了世界所有的主要股票市场，对世界经济产生了广泛、深刻的负面影响。这两次世界性股灾的发源地都在美国，
而美国又是世界上经济实力最强、股市规模最大的国家，并且是与世界各市场经济国家联系最为密切的国家。因此，美国的股灾甚至较大的股市波动，都会直接或间接影响世界其它与其紧密相连的国家或地区股市和经济运行，从而爆发世界性股灾和经济危机。
2．世界区域性股灾。是指世界某一区域具有相同特点或相互联系的国家和地区先后或同时发生的股灾。1997 年泰国、马来西亚、印度尼西亚、韩国等东南亚国家和地区发生的股灾，就是世界区域性股灾。世界区域性股灾一般发生在世界
经济次中心地域，这些国家或地区的股票市场在世界股市中不占首要的主导地位。因此，世界区域性股灾发生后，对该区域以外的国家和地区的股市也会产生程度不同的影响，但该区域以外的国家和地区股市和经济受影响的程度远不及区域性股灾的国家和地区严重。例如，1997 年世界其它国家和地区的股市和经济都受到了东南亚股灾的影响，并且这种影响已延续到了1998 年，但受害最深的仍是东南亚国家和地区的重灾区，如泰国、印度尼西亚和韩国等。
3．国家或地区性股灾。是指在某一个国家或地区发生的股灾但未引起周边区域性国家或地区发生股灾的现象。例如，1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾，1994 年墨西哥股灾等就属于这一类。只是在某一个国家或地区发生并较少波及其它国家和地区的股灾，要么发生在股票市场早期，当时国与国之间的经济联系还不密切，缺乏国与国之间股灾的链条联系；要么发生在当代世界非主要股市或股市国际化程度低的国家和地区，并由个别特殊的原因引起，因而对整个世界或某一区域的股市影响较
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二、世界重大股灾的基本概况
从1720 年世界第一次股灾发生算起，200 多年来，几乎每一个拥有股市的国家和地区都发生过股灾，有的还不止一次。全面概述世界各个国家和地区发生的每一次股灾，尽管有可能，但没有多大必要，因此，本报告择其中的重大股灾进行概述。
（一） 股灾的起源
1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾，是自世界股市建立以来发生的最早股灾。
1．法国密西西比股灾
1720 年，法国爆发了世界股市史上第一次重大股灾。由于这次股灾是由市场过度投机爆炒密西西比公司股票并最终导致密西西比公司股票暴跌引起的，故称法国密西西比股灾，详见表1：
表1 法国密西西比股灾
1710 年，法国财政赤字接近1 亿锂，国债已近30 亿锂。到1715 年，法国国债已有1/3 到期，而连年的农业灾荒导致税收极度减少，当年财政收入只有6900 万锂，开支则为14700 万锂。财政入不敷出，法国政府和各部门几乎陷入瘫痪之中。为了摆脱国家财政危机，法国政府授权约翰·劳（John Law）创办一家资本约600 万锂的私人银行。他采用一些优待措施吸引人们使用纸币。1717 年，法国政府准许以约翰·劳的私人银行发行的纸币纳税。1718 年，法国政府将约翰·劳的私人银行改为国家银行并授予它发行钞票的权力，且特许约翰·劳建立密西西比公司和包税总所。这样，法国的独家纸币发行权、北美贸易垄断权和代理间接税权以及与此相配合的三家垄断机构——国家银行、密西西比公司和包税所都控制在约翰·劳的手中。1718 年，密西西比公司以筹措1 亿锂资金开发路易斯安那金矿为由，计划发行1 亿锂共20 万股股票，每股发行价为500 锂。约翰·劳采取各种促销方法和贿买政府官员授予密西西比公司更多特权等手段，大肆营造社会购买该公司股票的热烈气氛，并允许持有政府债券的人用债券购买股票。由于债券在市场上的价格还不及面值的一半，绝大多数债券持有人都迫切想用手中的债券去购买该公司股票，于是出现了抢购股票的风潮。①市场投机愈演愈烈，整个法国甚至欧洲热衷于投机、赌博的人们和资金潮水般地涌入股市购买密西西比公司股票。1719 年，密西西比公司股票500 锂一股在7 月份达到5000 锂，8 月份上升到10000 锂，10 月份升至21000 锂，最高涨至31000 锂，②涨幅为发行价的62 倍，创造了世界股市当时及以后相当长一段时间内世界股市暴涨的最高纪录。1720 年7 月，投机狂潮终于接近尾声。密西西比公司为了替政府偿还债务，背上了沉重的包袱。同时，当被派出去的人回来报道，人们所期望的从路易斯安那滚滚涌向法国的财富也只不过是一个泡影。许多股民开始为过高的股价担忧，赚了钱的人都想把股票换成纸币，再将纸币拿到银行去兑换硬通币，以求万无一失。市场上开始出现大量抛售密西西比公司股票的现象，股价迅速下跌。为了支撑股价，约翰·劳不惜通过大批量发行纸币来吸收投资者卖出的股票，结果适得其反。人们由怀疑密西西比公司股价转到怀疑国家银行是否有能力兑换无数的纸币，抛售股票的狂潮迅速演变为挤兑狂潮。密西西比公司股价一泻千里，创造了至今仍保持的跌幅一次达99%的世界股市最高纪录。①挤兑狂潮导致了法国银行的倒闭，无数纸币顷刻变成废纸。法国经济随之陷入长期大萧条。
2．英国南海股灾事件
英国南海股灾，是继1720 年法国密西西比股灾后世界股市史上爆发的重大股灾，其影响比法国密西西比股灾更为深远，详见表2。
表2 英国南海股灾
1711 年，英国南海公司成立。该公司为了显示其雄厚的经济实力，不惜以巨资认购了政府1000 万英磅的债券，从而获得了政府和社会公众的信用。英国政府把它作为发行巨额债券的渠道。作为回报，英国政府保证对已转换债券支付6%的利息并免征间接税。此外，南海公司还获得了英国与美洲大陆东海岸之间的贸易特权和英国与美洲大陆西海岸的所有贸易权。然而，南海公司的董事毫无商品贸易和经营管理方面的经验，经营极不理想，实际贸易利润极微。为了改变这种状况，南海公司大量向政府官员行贿以加速官商化进程，英国公众和投机商也希望南海公司成为阻止大批资金流入法国密西西比公司并与之抗衡的公司。1720 年，南海公司决定采取对高达3100 万英磅的全部国债提供资金的方式以提高其声誉。此举不仅深受英国政府欢迎，也迎合了众多投机者。1720 年1 月1 日，南海股票指数为128 点。之后，南海公司股价立即从每股130 英磅上涨到300 英磅。之后，南海公司采取欺诈的手段制造公司的虚假繁荣。1720 年4 月12 日，南海公司以每股300 英磅的价格发行新股。1720 年5 月，南海公司又发行了每股400 英磅的新股。1720 年6 月15 日，南海公司更是以现付10%的方式再次发行新股。此时，南海公司股价已升至800 英磅。1720 年7 月1 日，南海股票指数升至950 点，并摸高1050 点，较首次发行价130 英磅上涨了7.08 倍。南海公司股票暴涨产生了巨大的示范效应。一些企业的发起人也开始创办公司并向股市投放大量新股，以实现公司的“圈钱”企图，同时也满足市场投资的渴望。于是，大量新公司像“吹气泡”一样迅速出现。1720 年7 月，英国政府为了保护南海公司的利益，维护其垄断地位，颁布了“禁止气泡公司法案”，中止了一些“气泡公司”股票上市并解散了一部分公司。1720 年8 月，南海公司一些董事和高级职员认识到南海公司股价暴涨和公司毫无起色的经营业绩完全脱钩，于是便大量抛售持有的股票。投资者识破南海公司真相后，更疯狂地抛出所持股票。南海公司股票一路狂泻，价格指数从1720 年9 月1 日的775 点跌至10 月14日的170 点，跌幅达78.04%。英格兰银行股票从9 月1 日的227 点跌至10 月14 日的135 点，东印度公司股票在同期由345 点跌至145 点，非洲公司股票由130 点跌至40 点。①整个英国股市完全崩溃，为数众多的银行倒闭，公司破产，无数家庭倾家荡产。从此，刚刚兴起的股份公司在社会上被视为金融欺诈团体而被宣布为非法。在以后长达一个多世纪的时间里，英国市场上的股票几乎销声匿迹。
(二)世界性股灾
世界性重大股灾先后有两次，即1929 年和1987 年世界范围的股灾。这两次股灾是迄今为止波及范围最广、破坏性最大的股灾，详见表3～4。
表3 1929 年世界性股灾
1929 年世界性股灾起源于美国。1920～1921 年，美国发生了经济危机。之后，美国经济走出谷底，开始回升。1923 年，美国股市开始启动，稳步攀升到1928 年。美国股票市值从270 亿美元增至480 亿美元，共增长78%，年均增长13%。这一期间，美国股市基本上处于慢牛走势之中，股市和美国经济持续增长大致吻合。然而，1928 年和1929 年，美国经济“持续繁荣”被过分喧染，新当选的美国总统赫伯特·胡佛(HebertHoover)甚至扬言：“美国今天比任何地方的历史上的以往时期更接近于取得消灭贫困的最后胜利。美国著名经济学家欧文·费雪(Owen Fisher)提出了一个著名的观点：“股市已经达到像永久性高原那样的平稳时期。”美国到处都充满着欢乐祥和的情绪，整个股市和投资者都沉浸在兴奋、狂热之中。这极大地激发了华尔街投机商的野心，他们将原先繁荣的股票交易演变成一种疯狂的投机活动。众多投资者在股市赚钱的示范效应下和股票推销商的煽动下，纷纷进入股市，美国出现了空前的全民股票热。大量流金从银行流入股市，证券机构也大量透支给投机商炒股。一些投机商和上市公司相互勾结，私下传播内幕信息，公开则喧染公司的虚假繁荣。在此情况下，美国股市一反过去的慢牛走势，股价扶摇直上。道·琼斯指数在1929 年9 月初摸高452点，比年初暴涨了1 倍多，比1921 年最低时上涨了5.95 倍。美国股价被炒高到极不现实的地步，远远超过了其实际价值，股市风险日益增大到一触即发的地步。在美国股市暴涨的同时，持续增长7 年的美国经济在1929 年的下半年开始显露疲态，工业产量出现萎缩。1929 年9 月5 日，美国金融家罗杰·巴布森(Rodger Babson)预言“一场市场崩溃迟早要来临”，然而却遭到股评人士和投机商的无情谴责。但当罗杰·巴布森的话在道·琼斯金融消息自动记录器上被引用的时，市场真的发生了突然变化，昔日股票指数狂涨已被大幅下挫所代替，整个9 月，美国股市价格时起时落，“永久性高原那样的平稳时期”已经过去。1929 年10 月21 日，人称“黑色星期一”，美国股市一开盘就像溃堤的洪流急剧下泄，人们纷纷抛出股票。纽约证券交易所当天共有1600 万张以上的股票易手，是该所有史以来最大成交额。10 月24 日，尽管美国总统发布了“经济形势平稳”的新闻讲话，但纽约股市仍被1300万股抛单压得直线下泄；10 月28 日，面临崩溃的纽约股市来不及喘息，再次以空前的幅度狂跌，当天跌幅高达12.82%，股票持有者急于抛股已到了不计价格高低的地步。从此，美国股市步入长达5 年的漫长熊市，到1932 年7 月，道·琼斯指数已跌至58 点，①较1929 年9 月最高点452 点已跌去89%；股票市值也从1929年9 月的897 亿美元跌至1930 年的156 亿美元，市值损失了82.3%共741 亿美元。著名的美国通用电气公司股票价格从396 美元跌到最低只剩下8 美元，跌幅高达91.9%。受1929 年美国股市大崩溃的影响，不仅美国经济陷入瘫痪，而且引发了长达4 年的世界性经济危机。直到1954 年，在事过25 年后，道·琼期指数才重返1929 年的峰位452 点。
表4 1987 年世界性股灾
1987 年世界性股灾也起源于美国。1980 年，罗纳德·里根(Rondld Reagen)当选美国总统。1982 年美国经济出现复苏，通货膨胀率下降，美国以至整个西方经济进入了一个持续的增长期。在美国提高利率和美国经济持续增长的双重引导下，国际游资大量流入美国。据美国官方统计，1982～1986 年外国资金流入美国高达3037 亿美元。这些游资大量涌入股市，促使股价大幅上升。道·琼斯指数从1982 年的776.92 点上升到1986 年的1955.57 点，1987 年8 月25 日更是升至2722.40 点，较1982 年最低点上涨了2.5 倍。在1982年8 月至1986 年底，意大利、西德和日本的股价指数也分别上涨了3.56 倍、3.51 倍和1.6 倍。整个西方国家的股市进入了前所未有的全面牛市之中。美国经济虽然持续增长，但也存在不少隐患。1986 年，美国财政赤字高达2210 亿美元，外贸赤字高达1562 亿美元，外债达2636 亿美元，美国已沦为世界最大债务国。为了吸引外来资金，以弥补国内资金的不足，美国保持着较高的利率水平。这些因素都不支持股价持续上涨，反而是股价下跌的动力。1987 年10 月15 日和18 日，美国财政部长公开对西德提高央行重购回贷款利率表示不满，并扬言重新调整当年西方七国财政部长已达成的稳定汇率的协议。受此影响，已经出现较大波动的纽约股市终于在1987 年10 月19 日出现了狂跌。这一天，道·琼斯指数暴跌508.32 点，跌幅达22.62%，①超过了触发经济危机的1929 年10 月28 日暴跌12.82%的记录。是日，纽约股票交易量达到6.043 亿股，比10 月16 日创记录的3.385 亿股又增
加了78.52%。据统计，10 月19 日上市的所有股票，在一天之中就损失了5000 亿美元，受害的股票持有者达4700 万户。10 月26 日，美国道·琼斯指数再次下跌157 点，跌幅为7.9%。1987 年10 月19 日美国股市暴跌，触发了世界性股灾的发生。10 月19 日，伦敦《金融时报》指数下跌183.70 点，跌10.8%，创伦敦股市历史上日最大跌幅；日本日经指数10 月19 日跌620 点，跌幅为2.35%，10 月20 日再跌3800 点，跌幅14.76%；澳大利亚股价指数10 月19 日跌3.74%，10 月20 日又跌24.90%；香港恒生指数10 月19 日跌420 点，跌幅为11.2%。停市4 天后，10 月26 日香港恒生指数再暴跌1121 点，日跌幅高达33.33%，创世界股市历史上日最高跌幅纪录。此外，在10 月19 日或20 日，法国、荷兰、比利时、新加坡股市分别跌9.7%、11.8%、10.5%和12.15%，巴西、墨西哥股市更是日跌20%以上。10 月26 日，美国股市再次暴跌，整个西方股市又一次陷入恐慌的跌幅之中。整个10 月，股灾造成世界重要股市市值损失了17920 亿美元，相当于第一次世界大战中直接和间接经济损失3380 亿美元的5.30 倍。
(三)世界区域性股灾
1997 年发生在东南亚的金融危机和股灾，是世界区域性股灾的典型例子。1997年前，东南亚国家和地区是20 年来世界经济增长最快的地区之一，先是韩国、新加坡、香港、台湾经济快速增长和持续发展，后是泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾等东盟国家的迅速崛起。东南亚经济迅速发展是许多因素共同促成的结果，其中通过经济改革和金融创新，充分利用本地的优势，抓住世界经济结构和布局变化的机遇发展外向型经济，鼓励和吸引大量外国投资，并加入国际经济、金融一体化等，是这些国家和地区经济快速发展的重要原因。这些国家和地区在经济快速增长的同时或之后，也出现了银行放贷过于松动，不良资产日益膨胀、外债加重、金融过分自由化等问题。这都为这次东南亚金融危机和股灾埋下了祸根。一旦这些国家或地区竞争力下降，对外出口增长放慢，业已存在的问题就会日益显性化和扩大化，就会使外国投资者丧失应有的信心。东南亚金融危机和股灾就是在这种情况下爆发的。从东南亚金融危机和股灾的发生和演变的过程上看，可分为四个波段，详见表5：
表5 东南亚金融危机和股灾演变情况表
波段 具体情况
泰国泰铢暴贬触发 1997 年2 月，由于泰国房地产市场呆滞，累积了太多未偿还的房地产债务，泰国金融机构出现了严重的现金周转问题，泰铢汇率发生波动；5 月，泰国出现投资者纷纷抛售泰铢买进美元的风波。泰国央行为了稳定汇率，抛出40 亿美元买进泰铢，但无济于事。7 月2 日，泰国政府被迫宣布泰铢与美元脱钩，实行浮动汇率制度。东南亚金融危机由此爆发，当天泰铢汇率下跌20%。①和泰国具有相同经济问题的菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国迅速受到泰铢贬值的巨大冲击。7 月11 日，菲律宾宣布允许比索在更大范围内与美元兑换，当天比索贬值11.5%；同一天，马亚西亚则通过提高银行利率阻止本币进一步贬值。7 月14 日，印度尼西亚宣布放弃维持其货币与美元比价的努力，印尼盾7 月2 日至14 日贬值了14%。
台币贬值，股市下跌 1997 年，台湾外汇储备高达900 亿美元，居当时世界第三位，且经济增长强劲，其经济背景与其它东南亚国家和地区的情况完全不同，所以第一波段的东南亚金融危机未对台湾形成冲击。但是，台湾当局为了构筑抵御危机冲击的堡垒，在10 月17 日采取了台币贬值的措施，台币贬值0.98 元，创下了1 美元兑换29.5 台币元的近10 年来的新低，当天台湾股市大幅下挫165.66 点。10 月22 日，台币贬至30.45 元兑1 美元，台湾加权指数跌至7316.78 点收市，跌了301.67 点。②东南亚金融危机的进一步扩散，不仅使东南亚金融危机原发地陷入进一步的动荡之中，而且引起包括美国股市在内的全球其他股市大幅下挫。10 月27 日，美国道·琼斯指数暴跌554.26 点，成为美国股市历史上最大的日跌点数，暴跌迫使纽约证券交易所9 年来首次使用暂停交易制度。受此影响，东南亚股市再续跌势。10 月28 日，日本日经指数跌4.3%，新加坡海峡时报指数跌7.6%，韩国汉城综合指数跌6.6%，马来西亚吉隆坡综合指数跌6.6%，泰国曼谷综合指数跌6.3%。特别是香港恒生指数更是跌幅惊人，10 月21 日跌765.33 点，22
日又跌1200 点，28 日再跌1400 点，创香港股市历史上日最大下跌点数。这三次累计跌幅已超过25%。
危机重点转到韩国和日本 1997 年11 月，韩元汇价持续下挫，数家大企业资不抵债，陆续倒闭，与上半年比较，韩元兑美元汇价已下跌了30%。其中11 月20 日韩国汇市开市半小时，韩元就狂跌10%，创下了1139 韩元兑1 美元的新低。①与此同时，日本金融危机进一步加深。11 月，日本先后有三洋证券公司、北海道拓殖银行、山一证券公司等破产或倒闭，日元兑美元跌破130 元大关，较年初下跌17.03%。受韩国和日本金融危机的影响，东南亚国家和地区的汇市和股市再次大幅波动。
印度尼西亚货币再次巨幅贬值 1998 年1 月，东南亚金融危机的重心又转移到印度尼西亚。1 月8 日，印尼盾对美元的汇价暴跌26%。1 月12 日，在印度尼西亚从事巨额投资业务的香港百富勤投资公司宣告清盘；同日，香港恒生指数暴跌773.58 点，新加坡指数跌102.88 点，台湾加权指数跌362 点，日经指数跌330.66 点。1 月15 日香港恒生指数暴跌647.57 点，跌幅为7.71%，②周边市场的股市也应声下跌。直到1 月底，东南亚金融危机和股灾恶化的势头才得以初步止住。
从1997 年7 月到1998 年1 月，东南亚金融危机和股灾经历了8 个多月。货币贬值引起金融动荡是这次东南亚股灾爆发的直接导火线，股灾又加剧了货币进一步贬值，从而把东南亚金融危机推向深渊。这次东南亚危机除港元外，其它几乎所有的金融市场开放的国家和地区的货币都程度不同地贬了值。印尼盾贬值70%以上，泰铢贬值50%以上，韩元、马来西亚林吉特、菲律宾比索贬值30%～40%，日元较1997 年初贬值17%。这些东南亚国家和地区股市下跌的程度也不亚于货币贬值的幅度。到1997 年12 月31 日止，几乎所有的东南亚国家和地区的股市都遭受了这次金融危机的重创，跌幅都在20%～60%左右，1998 年1 月，香港恒生指数、新加坡海峡时报指数又较1997 年分别下跌了20%以上，其股灾的严重程度并不比韩国、泰国、印度尼西亚等重灾区轻多少。
表6 东南亚国家和地区1997 年股灾情况表
1996 年底 1997 年底 下跌点数 下跌幅度（%）
香港恒生指数 13451.45 10722.76 -2728.69 -20.29
东京日经225 指数 19361.35 15258.74 -4102.61 -21.19
新加坡海峡时报指数 2216.79 1529.84 -686.95 -30.99
雅加达JSX 综合指数 637.43 401.71 -235.72 -36.98
马尼拉PES 综合指数 3170.56 1869.23 -1301.33 -41.04
汉城综合指数 651.22 376.31 -274.91 -42.21
吉隆坡综合指数 1237.96 594.44 -643.52 -51.98
曼谷SET 指数 831.57 372.69 -458.88 -55.18
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