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2008年08月27日 每日经济新闻　叶檀　

A股市场在股改前后的变化让人眼花缭乱。我在股改之前、之中曾经说过，A股市场因为与国际市场封闭、流通股与非流通股隔绝，而享受天然溢价。H股恰恰相反，因为港币非主权货币的风险折价，又因为定价权被外资投行垄断，压价成为常态，因此H股常处于折价状态，是自然之事。

但这一结论因为两大前提的改变，而发生根本变化，我必须收回以前说过的话。第一个变化是巨量大小非的出炉，这是A股市场独有之祸。所有在香港上市的H股，都承诺不在H股减持，除了建行，但建行发行H股时就已经以全流通状态发行。第二个变化是从去年下半年开始的人民币汇率大幅升值，这使得中国那些市值排名全球第一的国有控股公司处于高处不胜寒的位置，也打开了人民币汇率的封闭之门，A股上市公司逐步与国际定价体系接轨。现在看来，外资投行的压价救了国外投资者一把，而中国投资者只能在高估值泥潭中，继续价值回归的痛苦之旅。

上述两大原因只是表面因素，而不是根本原因，A股估值之所以比H股低，根本原因在于在A股上市的公司，普遍质地不如在H股上市的公司——这些公司赢利难以保障，内部治理结构不善，同时缺乏垄断红利。在回归A股市场后，也没有强制性现金分红的制约，所以，A股投资者获得的只是没有分红保证的融资凭证，他们得到的只是融资市场，而失去的，是资本市场该有的投资功能。

看看中石油在境内外股市现金红利之比，就可以知道为什么A股估值应该低于H股市场与美国市场。让我们再举一遍这个让境内投资者痛心疾首的例证：中石油在美国上市仅融资29亿美元，但四年中向美国股东分红达119亿美元，所以获得“亚洲最赚钱公司”的美誉。而在A股融资668亿人民币，相当于95.4亿美元，是在美融资的2.29倍，但向A股股东分红不到6亿人民币。A股投资者与美国投资者收获的是治理结构相同的上市公司，但美国投资者获得了实实在在的红利凭证，而A股投资者丧失了红利权、参与管理权等一切权利。

要改变A股市场目前的情况，只有两种办法：一是让A股投资者获得与境外投资者一样的现金红利权，让他们手中的股票成为有说服力的红利凭证；二是彻底改变目前的模式，恢复类别表决制，让即便只持有一百股、两百股的中小股民也能拥有发言权。前者是通过红利制度，使资本市场向投资市场加债券市场的复合体回归；后者是恢复资本市场的本来面目，让投资者拥有管理权、参与权与回报权。

如果情况真的发生如此逆转，那么在大小非问题解决之后，A股市场的估值体系又将回到H股之上，因为当某个公司被分割成A股与H股两部分，H股股东无论如何都不会获得上市公司的控制权，H股的折价因素又将显山露水。

但在目前，我们看不到向这一目标变化的任何征兆，而是看到其他令人心惊的消息。如上海万亿国资新局，产业类企业5年内全部上市之类的新闻，如央企通过资本市场做大做强、整体上市的新闻。其直接目标是，央企在本行业成为世界前三强、上海国有控股公司成为国内排名前列的企业，其他各地的国有控股公司完全可以模仿这一现成的国资改革、做大做强国企的模式--这说明，资本市场作为融资市场的工具本性没有变化，而中小股民不可能通过做大做强、整体上市的过程获得任何发言权。A股估值的上升还看不到头。

市场说话的结果是，以低价砸出投资价值的空间，让一些人出局，低价不可能让上市公司更有投资价值，却可以让上市公司具有一定的投资价值。

一些人认为我是空头，但我曾告诫投资者，此时不要轻易割肉——A股市场处于政策掌控之中，我不能像龚方雄先生一样，到北戴河参与决策，因此无法预判政府的具体救市举措是什么，何时出台。在看不清楚的时候，我们惟一可以做的是以静制动，稍安勿躁，不信传言，让对方先动手，局面才能明朗。

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