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今年10月，中国中央银行——中国人民银行(PBC)发表说，要今年以来第9次上调存款准备金率。就是说，将从26日起将存款准备金率上调0.5个百分点，调高到13.5%.

本月12日，韩国KOSPI指数暴跌67.05点(3.37%)。这是因为对美国滞胀的忧虑和日本日元套利资金撤离的可能性，加上中国上调存款准备金率，可以说多重利空同时发力。

上调存款准备金率而引发股指跌落的“震源”就有中国中央银行——人民银行。但对华投资的重要变数中国人民银行却不像美国联邦储备委员会(FRB)或欧洲中央银行(ECB)那样有名。

那么，中国人民银行是否把住飞奔无阻的中国经济的缰绳？骑手是在快马加鞭还是放任不管？跨国投资银行瑞银集团（UBS）亚太首席经济学家乔纳森-安德森5日发表了86页英文报告《中国货币政策手册》，揭开了一般人对中国人民银行的“误解和真实”。

■ 误解1：中国央行要全面调整股市过热？

如果中国各大银行正常持有的存款准备金率提升到13.5％（预计26日提高），那么，从年初的9％开始分九次已经提升了4.5个百分点。从这点上来看，人民银行欲通过上调存款准备金率冷却过热经济的观点也是不无道理的。然而，人民银行上调存款准备金率，其重点在于控制人民币升值，而不是经济稳定。也就是说，这是防止人民币升值（人民币对美元汇率下降）的一种手段。若本国货币升值，通常会导致出口减少、进口增加，这对经济状况带来消极影响。

目前，由于贸易顺差创历史新高，大量美元滚滚涌入中国。中国人民银行为了抵住人民币升值而所要采取的手段有两种。一种是，再次发行人民币从各大银行购入美元。然而问题在于，市面上投放的人民币过多而导致流动性过剩。自2003年起，人民银行的外汇储备平均每月增加250亿美元，而进入今年以来骤增至月均400亿美元。目前，美元兑人民币汇率为一美元兑换约7.5元人民币，因此随着中国当局采取外汇购入措施，中国商业银行的资金流动就每月增加3000亿元人民币。然而，由于人民银行向市面投放人民币，中国的基础货币（reserve money）需要每年增长约40%左右。也就是说，整个经济面临通货膨胀的冲击。

然而，这种情况却并没有发生。中国基础货币的增加率在每年10％的幅度上停住了脚步。这是因为，人民银行采取了发行货币稳定债券，并将自己投放的人民币重新收回的冲销政策（sterilization policy）。经过这一系列过程，人民银行手中剩下美元（外汇储备），而各大银行则剩下人民银行发行的债券。自2006年中期至2007年中期的一年时间里，人民银行共累积了3600亿美元，同时向市面投放了2.8万亿元人民币的资金。不过，人民银行采取直接介入的方式，回收了其中的2.2万亿元人民币，货币供应量也只增加6000亿元人民币。

人民银行为了减少流动性，对各银行发行的债券每年需支付2％的利息。相当于冲销政策所产生的附带费用。因此，近来人民银行常用的手段就是“上调存款准备金率”。若上调存款准备金率，即使不发行债券也能轻而易举地减少流动性。进入今年以来，中国共9次上调存款准备金率，这并不是宏观经济上的紧缩政策，而是要抵消在吸收外汇的过程中增加的流动性的一种辅助手段。因此可以说引发中国存款准备金率上升的原因就是中国的贸易顺差。只要创历史新高的贸易顺差一直持续下去，存款准备金率则会不断调高。

■误解2：人民银行利息过低

有人担心，是低利息导致股市持续走热。总之，人民银行对存款利息设定了上限。即便1年定期利息涨到3.87%，也赶不上物价上涨率。如果人民银行取消利息上限，存款利息将立刻升高。

很难认为，因为利息水平低，企业就进行过剩投资。目前，中国企业的实际资本调动费用是本金的6%，与日本、韩国、香港、台湾和新加坡等亚洲新兴发达国家加快经济发展步伐时期相比，属于相当高的水平。

1980年以来，中国的实际利率一直在1%~2%之间浮动，一直保持着和其它亚洲国家同等的水平。当然，比长期以来维持超低利息的日本要高一些。

对于人民银行在利率方面的影响力被高估。虽然利息政策指标由人民银行正式发布，但实际的贷款、债权收益率及资金市场利息是根据供需平衡原理决定的。因为人民银行没有把利率当作沟通的桥梁使用，而是当作直接吸收市场流动性的量的调整手段。与调整隔夜利息就能立刻影响市场利息的美国联邦储备委员会(FRB)不同。

■误解3：中国的资产存在泡沫

结论是，中国资产价值不存在泡沫，只是看似泡沫而已。中国沪市综合指数10年前仅为2200点，2005年中期甚至降到了1060点。然而2005年末起却开始急速上升，并且已经超过了6000点。

与上述一样，并没有发外汇的流入和低利息引发的流动性过剩现象。一些人又指出存在着国际套利资金（hot money）。但2000年以后，国际套利资金涌入中国最多的是在2003年和2004年。在股市不断上升的2006年，资金反倒从中国流向了海外。进入2007年以来，随着股市持续火热，投机资金才开始流入。

原因就在于被过低评价的股市。21世纪初期的中国企业的平均股票收益率（PER）上升到60，但2003年降到了40，2005年末甚至降至15，于是反攀的时刻就来到了。

银行存款纷纷流入股市，投资组合的结构开始改变。2005年末的中国整体流动资产中，股票所占比例还不到9%，其余的91%是银行存款和债券，与股票比例直逼40%的亚洲地区、超过30%的美国、占20%左右的欧洲和日本相比，属于极其低的水平。在此过程中，人民银行发挥的作用微乎其微。就是说，即便控制信用条件，也未能阻止股市持续上涨。

目前中国共有37万亿元的银行存款和现金在流动。投资者们可以在不借款的情况下把存款转移到股票。可以说，庞大的流动性正在支撑股市。存款利率在中国并不是大变量。也就是说，即使利率上调1~2%也不会对股市造成很大影响。

■误解4：暴涨的食品价格和房地产泡沫会引发问题？

最近，很多人逐渐担忧称，中国经济有可能在整体上面临突发性的、剧烈的通货膨胀。11月13日，中国国家统计局公布说：“10月份全国居民消费价格（CPI）上涨6.5%，创下11年来的最高纪录。”

CPI上升的原因是食品价格上升，肉类和鸡蛋的价格影响力最大。其他食品（谷类、乳制品、水果、蔬菜、烟、饮料）的同比上涨率反倒有所减少。极端地讲，抑制CPI上升只需控制住肉类和鸡蛋的价格即可。只要在2008年上半年在一定程度上解决肉类和鸡蛋的供给不足现象，CPI就有望下降。与人民银行实施通货政策相比，中国政府的解决方法更可能是仅针对肉类和鸡蛋采取措施。

房地产市场则更不用担心。中国没有面临房地产泡沫。从全中国来看，与收入相比，房地产价格在持续下降。有意见认为，高收入层居住的几个屈指可数的城市有可能出现房地产泡沫破灭现象，但还不足以影响到国家宏观经济。

家庭和企业也都很平静。2年前，从A股呈现上升势头以来，实际的消费速度并未增加。多数中国人没有把从股市上赚到的钱看作是一生收入的增加，而只是视为飞来横财。

■对中国股市的展望

虽然有诸多乐观的展望，但投资者们仍要注意几点。从短期来看，物价上升和股市调整危险依然存在。中期的变数是通货当局的介入。

如果人民币升值压力达到极限会发生什么事呢？人民银行将站在二选一的路口上。或是银行承受巨大的流动性，或是不保护人民币任其急剧升值，要在二者中选选择一个。但这两个选择都会给中国经济带来冲击。

但预计今后几年，当局会继续保护人民币，而且能够维持人民币的稳定。人民银行有着庞大的外汇储备带来的收入基础，而且正在通过存款准备金率把保护人民币的费用转嫁到商业银行。必要时，政府还完全可以在国家预算范围内介入市场。

“以后还可以对中国投资吗？”的答案握在中国政府手中。因为这需要中国政府为降低经常项目收支的顺差和减少人为干涉做出真挚努力。与中国的通货政策相关，这是对华投资者们需要长期关注的关键因素。

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